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2023 年7 月31 日│中国内地 专题研究

概览：7 月24 日的政治局会议对地方债的表述超预期、尤其是“一揽子化债”，引起市场关注。我们分析，从实际操作上，“一揽子化债”方案可能包含三个主要途径：1）中央财政置换，2）优化和重组地方平台公司债务/资产负债表，以及3）金融机构助力债务展期。其中，债务置换或将最有利于提振市场信心，但操作规模可能有限。鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。

1. 可能的化债方式——中央置换、地方优化及金融机构介入

中央债务置换：短期内开展新一轮全面、系统性地方债置换的时机仍不成熟，可能继续发行“特殊再融资债”、并使用政府债限额-余额置换隐性债务——目前剩余额度约2.6 万亿元、但省份间分化较大。2015年开展大规模债务置换前，审计署对地方政府债务总额进行了全面的摸排、核实，而本轮地方债务总额（包括隐性负债）的摸底可能仍在进行。

叠加防范“道德风险”相关制约，估计短期内，地方可能继续发行再融资债置换存量债务。目前各省政府再融资债限额-已用额度共计约2.6万亿，但由于各省之间存在债务（需求）和限额（供给）之间的错配，最终使用额度可能达不到上限。

地方优化和重整资产负债表：核心是通过盘活资产、城投平台转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力。2018 年财政部所列举的地方政府存量隐性债务化解方式中，就包括出让政府持有股权及经营性国有资产权益（如2021 年日照市将八大国企重组，推进城投平台的整合）、利用项目结转资金、经营收入偿还（如2019 年山西交控集团通过市场化重组，将政府隐性债务转企业经营性债务）、以及债务转换为企业经营性债务等。

金融机构介入及配合地方政府债务展期：地方政府与金融机构进行债务协同，为地方平台债务进行实质意义上的降息、展期等。通过这一途径缓解债务压力的案例较多，如2022 年遵义道桥债务展期，由省政府牵头协调，国有大行是主要参与方。

2. 三个可能化债路径的对比：中央政府温和“加杠杆”化债对提振市场信心可能效果最显著

目前，“一揽子化债方案”的具体执行方案尚不明确，可能最终采用多种方式结合。宏观层面，中央债务置换可能对提振市场信心和私有部门投资回报率的效果更佳。我们列举的三种可能的化债方式中，中央财政温和加杠杆，更有助于促进企业部门平稳去杠杆。相比之下，地方优化和重整资产负债表透明度不及中央债务置换，时间跨度也可能更长。通过金融机构介入进行债务展期，短期有助于缓解偿债风险，但需要注意将风险债务隔离，以便风险的处置、出清，否则可能影响金融机构和平台资产长期资产回报率的提升。

风险提示：政策执行及落地细则的不确定性；经济修复不及预期